Es lo que valora… y dónde lo encuentra
Los inversores me preguntan a menudo por qué no tenemos puntos de vista tácticos formales sobre el crecimiento frente al valor como lo hacemos sobre las grandes capitalizaciones frente a las pequeñas capitalizaciones. La razón se puede resumir señalando que existe una diferencia entre los factores o características de crecimiento versus valor y los componentes del índice de crecimiento versus valor. A menudo lo digo de otra manera: hay una diferencia entre crecimiento y valor (g y v minúsculas) y Crecimiento y valor (G y V mayúsculas). Echemos un vistazo más de cerca.
Dado el mayor enfoque y el interés en la inversión pasiva (o indexada), la discusión sobre el crecimiento y el valor tiende a inclinarse hacia los índices de Crecimiento y Valor frente a los factores de crecimiento y valor. Tanto S&P como Russell tienen índices de valor y crecimiento; con Russell dividiéndolos aún más en gran capitalización (Russell 1000 Growth y Russell 1000 Value) y pequeña capitalización (Russell 2000 Growth y Russell 2000 Value). La mayoría de los productos orientados al estilo institucional se comparan con los índices de estilo Russell; como tales, generalmente se consideran el “estándar de la industria”.
A continuación se muestra una representación visual de los componentes sectoriales de cada uno de los índices de estilo mencionados anteriormente. Para el beneficio de las comparaciones de manzanas con manzanas, y porque los sectores de S&P son tan conocidos, usamos las clasificaciones de sectores de S&P y luego las aplicamos a los índices de Russell (que usan diferentes segmentaciones entre industrias/sectores). Me referiré a estos pasteles a lo largo de este informe.
Metodologías de reequilibrio.
Russell reequilibra sus índices de estilo a finales de junio de cada año. La compañía utiliza tres parámetros para clasificar las acciones en sus cuatro índices de estilo: relaciones precio-valor contable, crecimiento de ventas de cinco años y estimaciones de ganancias futuras. Puede haber una superposición entre los cuatro índices de estilo principales de Russell; aunque la empresa también tiene versiones “puras” de índices de valor y crecimiento.
Dado que Russell apunta a mantener igual la capitalización de mercado total de sus índices de valor y crecimiento estándar, la cantidad de acciones en cada índice puede diferir. De hecho, después del reequilibrio de junio de 2020, el índice de crecimiento Russell 1000 tuvo su mayor concentración, es decir, el número más pequeño, 435, de empresas desde al menos 1995; mientras que el Russell 1000 Value Index tuvo uno de los números más altos de acciones de la historia con 838. En otras palabras, se ha convertido en un subconjunto altamente enfocado de empresas en crecimiento que asumen una proporción mucho mayor de índices ponderados por capitalización.
S&P reequilibra sus índices de estilo a principios de diciembre de cada año. Los factores de crecimiento de S&P son el cambio neto de tres años en las ganancias por acción, el crecimiento de las ventas por acción de tres años y el impulso de los precios. Los factores de valor de S&P son la relación valor contable/precio, la relación ganancias/precio y la relación ventas/precio. Al igual que con los índices de Russell, existe una superposición en términos de empresas en los índices de valor y crecimiento de S&P; mientras que S&P también tiene versiones separadas de índice de valor y crecimiento “puro”.
Siguiendo con los índices S&P dado nuestro mayor acceso a sus datos, la cantidad de acciones en cada índice generalmente ha aumentado durante las últimas dos décadas, como se muestra en los gráficos a continuación; sin embargo, el número de acciones de crecimiento ha disminuido durante los últimos seis años desde el pico de 2014.
Sin embargo, es importante destacar que el número de existencias que reflejan las cualidades reales de los factores ha disminuido sustancialmente. Actualmente hay 233 acciones en el índice de crecimiento de S&P, pero solo 80 acciones que tienen una característica de crecimiento estándar de crecimiento de ventas promedio de cinco años por encima del 15%. Por el contrario, hay 436 acciones en el índice de valor de S&P, pero solo 94 acciones de S&P que tienen una característica de valor estándar de precio de venta promedio de cinco años por debajo de 1.0.
Como tal, al menos hasta el reciente repunte del desempeño relativo de los índices de valor, la escasez de características de crecimiento real fue probablemente un factor en el desempeño superior del crecimiento sobre el valor. Hablando del reciente repunte del rendimiento relativo de los índices Value, a continuación se muestran los gráficos de rendimiento relativo de los índices Russell y S&P. En el caso de los índices de crecimiento de gran capitalización, S&P Growth y Russell 1000 Growth, el pico de rendimiento superior se produjo el 1 de septiembre de 2020 (preste atención a esa fecha más adelante en este informe). En el caso del índice de crecimiento de pequeña capitalización, Russell 2000 Growth, el pico de rendimiento superior se produjo un poco antes, el 9 de julio de 2020.
Más que semántica.
Cuando resumo nuestras opiniones sobre el crecimiento y el valor y por qué difieren de un enfoque más genérico (o basado en índices), a menudo utilizo ejemplos. En general, mis ejemplos utilizan los índices de S&P como ilustración porque, como se mencionó anteriormente, tenemos un acceso más completo a los datos históricos de valoración de S&P que de Russell.
Mi primer ejemplo se remonta a finales de 2002. Después del estallido de la burbuja tecnológica en marzo de 2000, condujo a una caída del 57% en el S&P 500, una caída del 78% en el NASDAQ y una caída del 83% en el NASDAQ 100 más pesado en tecnología. Esos descensos experimentaron su final en octubre de 2002. Para los inversores orientados a factores de valor que querían encontrar oportunidades profundamente infravaloradas en ese momento, las habrían encontrado tanto en los índices de crecimiento como en los de valor.
Muchas de las acciones tecnológicas más aplastadas cotizaban a precios profundamente infravalorados; sin embargo, muchas de ellas todavía estaban “alojadas” en índices de crecimiento. En la parte más baja del mercado general en octubre de 2002, el P/U adelantado de las acciones de tecnología dentro del índice de crecimiento de S&P fue de 20,5. Por otro lado, el P/U adelantado de las acciones de Tech dentro del S&P Value Index fue de 25,6. En otras palabras, muchas de las acciones tecnológicas más baratas estaban en realidad en el índice de crecimiento de S&P; no en el índice de valor de S&P.
Vale la pena señalar que a medida que el mercado se deterioró a los mínimos de octubre, algunas acciones de Tech se abrieron paso hacia el índice de valor de S&P (dado el reequilibrio “según sea necesario” de las conductas de S&P basadas en varios factores). Sin embargo, algunos todavía estaban presentes en Crecimiento y, en particular, tenían ponderaciones mucho más importantes en el Índice de Crecimiento que en Valor.
Como se mencionó, nuestros datos de valoración y ponderación de Russell son bastante limitados, pero un punto que vale la pena señalar es que, debido al reequilibrio rezagado de Russell, todavía se encontró una concentración mucho mayor de acciones de tecnología en el índice de crecimiento en octubre de 2002. Por lo tanto, nuevamente, comprar solo Valor no significaba necesariamente comprar valor (v minúscula).
Avancemos rápidamente a la era de la crisis financiera global (GFC) para ver otro ejemplo. En el mínimo general del mercado de valores de marzo de 2009, el sector financiero (que fue el sector con peor desempeño durante la crisis) se había convertido en el juego de valor profundo dado que el sector había caído un 83% desde su pico anterior a la GFC. Si bien era cierto que el P/U adelantado de las finanzas dentro del índice de valor de S&P (8.7) era menor que el del índice de crecimiento de S&P (10.8), hay otras cosas a considerar a partir de ese momento:
Los Fideicomisos de Inversión Inmobiliaria (REIT), que fueron el segundo sector con peor desempeño durante la GFC, cotizaban a un P/U adelantado promedio de 15,5 en el índice de crecimiento de S&P frente a un P/U adelantado promedio de 25,2 en el índice de valor de S&P.
Las acciones de consumo discrecional se negociaban a un P/U adelantado promedio de 14,9 en el índice de crecimiento de S&P frente a un P/U adelantado promedio de 18,4 en el índice de valor de S&P.
Las acciones tecnológicas cotizaban a un P/U adelantado promedio de 12,8 en el índice de crecimiento de S&P frente a un P/U adelantado promedio de 15,2 en el índice de valor de S&P.
En otras palabras (como fue el caso de Tech a fines de 2002), muchas de las acciones de REIT, Consumer Discretionary y Tech más baratas se encontraban en realidad en el S&P Growth Index, no en el S&P Value Index.
Hay algunos ejemplos más recientes que me gustaría compartir. Los servicios públicos es un sector en el que actualmente tenemos una calificación táctica de “desempeño inferior”. Obviamente, el sector representa solo una pequeña fracción de los índices de crecimiento; pero alrededor del 4-5% de los índices de valor. Las valoraciones de las empresas de servicios públicos se han incrementado en los últimos años a medida que los inversores buscaban rendimiento durante la era reciente de tipos de interés récord. En otras palabras, las empresas de servicios públicos todavía se encuentran en su mayoría en índices de valor, pero hoy en día no ofrecen mucho valor real. Este fenómeno a menudo se denomina “trampa de valor”.
Además, una característica del comportamiento del mercado de este año es que, en general, el liderazgo en valor ha sido liderado por grupos de acciones de menor calidad, incluidas las acciones tecnológicas no rentables, las acciones de balance débiles y las acciones en cortocircuito (con GameStop se ha convertido en el cartel hijo de esa cohorte en particular). A este tipo de acciones a menudo les va bien en las primeras etapas de las aceleraciones económicas que salen de las recesiones. Sin embargo, el perfil de riesgo/recompensa de estas cohortes de menor calidad ahora se inclina más hacia el extremo del riesgo del espectro, dado que es probable que la próxima aceleración de los datos económicos se tenga en cuenta en gran medida.
Huevo o gallina.
Como se señaló anteriormente en los gráficos circulares, existen claras diferencias en las ponderaciones de los sectores dentro de los diversos índices de estilo. Como tal, los movimientos importantes en los sectores pueden tener una influencia enorme en el rendimiento del estilo. Este es especialmente el caso cuando se analiza la era de la pandemia y se divide en dos fases distintas. La fase 1 fue desde el mínimo del mercado del 23 de marzo de 2020 al 2 de septiembre de 2002. La fase 2 es el período desde el 2 de septiembre de 2020.
El punto de quiebre del 2 de septiembre de 2020 fue la fecha inicial en que el S&P 500 y el NASDAQ alcanzaron nuevos máximos históricos. También fue la fecha en la que el rendimiento relativo superior a 2020 en lo que va de año de los “5 grandes” (las cinco acciones más grandes del S&P 500: Apple, Microsoft, Amazon, Google y Facebook) alcanzó su punto máximo en relación con las otras 495 acciones índice, como se ve en el cuadro a continuación. En esa fecha, el rendimiento promedio anual hasta la fecha de los 5 grandes fue del 65%, mientras que las otras 495 acciones subieron solo un 3%.
Concluyendo.
Creemos que los inversores deben centrarse en los factores/características del crecimiento y el valor. Hay ocasiones, especialmente después de grandes caídas del mercado, en las que el valor se puede encontrar tanto en el índice de valor como en el de crecimiento. Al mismo tiempo, el concepto de “trampas de valor” significa que el hecho de que una acción esté contenida en un índice de valor no significa que ofrezca un valor convincente. Dadas las valoraciones todavía elevadas en general, incluso con la mejora en las ganancias generales del S&P 500 (el denominador de P/U), creemos que los inversores deben vigilar de cerca el valor (v minúscula) pero no necesariamente buscar oportunidades dentro de (mayúsculas V) Índices de valor.
Además, como se muestra en los gráficos circulares al comienzo de este informe, ya sea que sea un inversor orientado al sector o al estilo, es importante comprender la interacción entre los dos; con la moraleja de esta historia es saber lo que está comprando.
